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和平交易预期降温
2025 年底,在欧盟牵头的对乌援助资金计划推动下,乌克兰主权债券一度迎来上涨行情。但今年以来,由于市场对和平谈判进展持谨慎态度,投资者乐观情绪降温,债券涨势随之消退。
尽管乌克兰总统泽连斯基本周表示,周三在巴黎举行的会谈结束后,美国对乌安全保障协议的磋商已进入最后阶段,但债券投资者仍在担忧两个关键问题:俄罗斯需要多久才会接受任何和平协议?乌克兰基础设施重建的资金从何而来?
对冲基金 Frontier Road 创始人兼首席投资官马丁?贝尔切奇表示,去年 12 月欧盟同意向乌克兰提供 900 亿欧元贷款后,他对乌克兰的前景预期有所改善。但他同时指出,无论何种前景预测,最终都取决于俄乌冲突的结束,“遗憾的是,目前尚无法确定持久停火何时能够实现”。
整理的价格数据显示,去年 12 月中旬至年底,部分乌克兰主权债券每 1 美元面值的价格上涨了最高 7 美分,但此后已回落约 2 美分。其中,2034 年 2 月到期的债券在去年 12 月下旬的报价一度高达 62.5 美分,目前则徘徊在 60.5 美分左右。
投资者此前曾有过失望的经历。去年年初唐纳德?特朗普就任美国总统后,许多基金经理曾认为,特朗普的第二个总统任期将推动俄乌冲突在短期内结束。
贝尔切奇表示:“市场曾对特朗普主导的停火抱有极高期待,甚至在今年 2 月中旬前后将这种可能性的定价推至最高。但谈判破裂后,市场迅速调整定价,开始计入冲突延续至 2026 年的可能性。”
即便和平协议很快达成,乌克兰经济复苏的速度与程度仍取决于重建融资方案的落实,以及欧盟能否动用被冻结的俄罗斯资产。乌克兰总理尤利娅?斯维里登科估算,该国重建成本约为 8000 亿美元。这一成本将直接影响乌克兰对债券持有人的偿债能力。2024 年,乌克兰曾与债权人达成协议,对超过 200 亿美元的债务进行重组,债权人同意承受名义损失,并延长债务到期期限。
去年 12 月,乌克兰政府完成与国内生产总值挂钩的权证重组,目前暂时未面临来自债券市场的偿债压力。惠誉评级的数据显示,乌克兰已完成 94% 的境外商业债务重组工作,其债券的首个主要到期日要到 2029 年才会到来。
然而,乌克兰企业的处境却不容乐观。该国两家国有控股企业 —— 乌克兰国家石油天然气公司和乌克兰铁路公司,均有债券将于 2026 年到期。其中,乌克兰铁路公司于周五表示,因需留存现金,将暂停支付本月到期的债券利息。
此外,私营企业顿涅茨克能源公司油气分部、英特佩普控股公司、梅泰投资集团以及米龙控股农业集团,今年也均有债务到期。
不过,贝尔切奇称,无论停火与否,他对乌克兰本土企业的债券表现都更为乐观。他指出,多数企业的债务指标正持续改善,原因是这些企业能够产生自由现金流,并将其用于偿还债务。
他表示:“我认为,乌克兰信贷市场中最具投资价值的领域仍在企业债板块。” 他还补充道,对冲基金Frontier Road自 2022 年底以来,就一直对该资产类别配置了大量资金。
全球保险集团资产管理公司信贷研究分析师尤尔特?麦克凯伦称,对于存在短期到期债务的乌克兰企业而言,2026 年与债券持有人的协商预计将相对顺利。以农业企业米龙控股农业集团为例,该公司甚至正在考虑发行新债券,这或将成为俄乌冲突爆发以来乌克兰企业的首笔新发债券。
尽管如此,冲突仍对乌克兰企业的运营造成严重干扰。去年 12 月,钢铁及煤炭生产商梅泰投资集团宣布,将旗下波克罗夫斯克煤炭公司的相关实体列为 “不受限制实体”,并解除了对该实体所涉集团债券的担保责任。
该公司发言人表示,此举是前线战事发展导致的结果。波克罗夫斯克煤炭公司位于乌克兰东南部,一年前因战事逼近,已全面停止运营。
麦克凯伦虽认为市场存在谨慎乐观的理由,但也强调,乌克兰企业的未来终究取决于战事的终结。
他说:“若和平前景在 2026 年进一步黯淡,且俄罗斯对乌克兰关键基础设施的打击持续升级,那么这些企业要维持投资回报,难度将会越来越大。”

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